Alle Mann an Deck

von Richard Koo26.08.2014Außenpolitik, Wirtschaft

Das Schiff Europa steuert auf gefährliche Klippen zu: Bilanzrezessionen setzen die Fiskalunion unter Druck. Welche Befehle der Kapitän jetzt geben muss, zeigt ein Blick zu den USA.

Seit mein Buch „Balance Sheet Recession“ vor über zehn Jahren erschien, warne ich davor, dass Europa aufgrund des Maastricht-Vertrags in einer Bilanzrezession eine sehr viel schwierigere Zeit als die USA und Japan haben wird. Denn der Maastricht-Vertrag trifft für diese Art von Rezession keine Vorkehrungen. Leider hat sich meine Warnung bewahrheitet.

In nahezu allen Ländern der Eurozone spart und baut der private Sektor Schulden ab, obwohl die Zinsen bei null Prozent liegen. Laut der letzten Investment Fund Daten spart der private Sektor in Irland 13,9 Prozent des nationalen BIP, in Spanien 8,6 Prozent und in Portugal 7,5 Prozent. Auch in den USA spart der private Sektor 3,9 Prozent des nationalen BIP. Die Tatsache, dass der private Sektor spart – anstatt sich bei null Prozent Zinsen zu verschulden – zeigt, dass diese Ökonomien komplett außerhalb des Bereichs klassischer VWL liegen.

Die Wirtschaft säuft ab

Der private Sektor hat während der Spekulationsblase mit geliehenem Geld Anlagegüter gekauft. Nach dem Platzen der Blase haben diese Güter massiv an Wert verloren, während die Schulden geblieben sind. Die Bilanzen des privaten Sektors waren somit finanziell „unter Wasser“, d.h. die Schulden waren höher als der Wert der Anlagegüter. Das ist der Grund, warum der Privatsektor jetzt spart und Schulden abbaut. In einer Volkswirtschaft muss sich aber irgendjemand verschulden und die vorhandenen Ersparnisse aufnehmen und ausgeben, damit die Wirtschaft am Laufen gehalten werden kann.

In der Welt nach dem VWL-Lehrbuch gewährleistet ein einfacher Mechanismus, dass jedem Sparer auch ein Schuldner gegenübersteht, der die Ersparnisse aufnimmt und ausgibt: Bei zu wenigen Schuldnern sinken die Zinsen, bei zu vielen steigen die Zinsen. Aber wenn sich die Haushalte und Unternehmen mit Unterwasser-Bilanzen konfrontiert sehen, werden sie sich bei keiner noch so niedrigen Zinsrate verschulden. In solch einer Situation wird es auch kaum einen Kreditgeber geben, besonders wenn die Kreditgeber eigene Bilanzprobleme haben.

Doch wenn die gewonnenen Ersparnisse selbst bei null Prozent Zinsen keinen Schuldner finden, dann führt dies zu einem Leck bei den Zahlungsströmen und einer deflatorischen Lücke (d.h. die Güternachfrage ist geringer als das Güterangebot). Wenn dieses Problem nicht behoben wird, führen die überschüssigen Ersparnisse zu einer “Deflationsspirale(Deflationsspirale)”:http://de.wikipedia.org/wiki/Deflationsspirale. Genau solch eine Spirale hat dazu geführt, dass in den USA während der großen Depression der 1930er-Jahre das Bruttonationaleinkommen um 46 Prozent geschrumpft ist. Der Mangel an Schuldnern erklärt auch, warum die Geldpolitik nach 2008 im Westen und nach 1990 in Japan zum großen Teil ineffektiv geblieben ist. Es gab keinen Namen für eine Rezession, die durch einen Schuldenabbau des Privatsektors charakterisiert war. Daher habe ich diese Art von Rezession “_Bilanzrezession_(Bilanzrezession)”:http://de.wikipedia.org/wiki/Bilanzrezession getauft.

An der Klippe

Wenn Geldpolitik nutzlos ist, weil der Privatsektor ein Nettosparer ist, dann gibt es nur eine einzige Möglichkeit, um die Wirtschaft am Laufen zu halten: Der Staat muss Schulden aufnehmen und ungenutzte Ersparnisse ausgeben.

Japan hat nach 1990 mehrere Jahre gebraucht, um zu verstehen, dass es einer fiskalpolitischen Antwort bedarf, bis der Privatsektor wieder in der Lage ist, Schulden aufzunehmen. Die USA haben nach der Krise 2008 sehr schnell gemerkt, dass sie eine Bilanzrezession japanischer Art erleben. Viele Entscheidungsträger haben mein Buch „The Holy Grail of Macroeconomics“ gelesen und konnten somit die Rezession richtig diagnostizieren. Dies führte zu umfassenden Bemühungen, der „Fiskalklippe“ fernzubleiben. Die USA haben dank dieser Anstrengungen einen solchen Fall vermieden, und sowohl die Wirtschaft als auch die Bilanzen des privaten Sektors verbessern sich zunehmend.

In der Eurozone hat bislang jedoch kein einziger politischer Entscheidungsträger vor der Fiskalklippe gewarnt, obwohl die Bilanzlage des Privatsektors ähnlich kritisch war, wie die der USA. Der Grund dafür war der Maastricht Vertrag. Dieser verbietet es, den Regierungen mehr als drei Prozent des nationalen BIP als neue Schulden aufzunehmen. Und diese Regel existiert vollkommen unabhängig von der Größe der Ersparnisse des Privatsektors. Infolgedessen sind die Länder von der Fiskalklippe gefallen, in denen der Privatsektor weitaus mehr spart als die Regierung an Schulden aufnimmt – was verheerende Auswirkungen nach sich zieht.

Ein weiteres einzigartiges Problem der Eurozone sind die 17 verschiedenen Anleihemärkte innerhalb der Währungsunion. Das bedeutet, dass Ersparnisse in die Länder mit Spekulationsblasen fließen, wo die Rendite hoch ist. Zur gleichen Zeit fließen die Ersparnisse aus den Ländern mit Bilanzrezessionen, weil dort die Haushaltsdefizite größer sind als anderswo. Der Zufluss von Ersparnissen vor der Krise in die Peripherieländer der Euro-Zone hat die dortigen Immobilienblasen noch einmal verschlimmert. Der schnelle Abfluss der Gelder nach dem Platzen der Blase hat die Zinsen auf die dortigen Staatsanleihen erhöht und damit die Implementierung erforderlicher Konjunkturpakte erschwert. Die daraus resultierende Deflationsspirale hat zu noch mehr Geldabfluss geführt – ein Teufelskreis.

In zwei Schritten zur Euro-Rettung

Im Gegensatz dazu investiert der private Sektor eines Landes außerhalb der Eurozone seine Nettoersparnisse in die Anleihen des Nationalstaates, weil die Regierung der einzige verbliebene Schuldner ist, bei dem kein Währungsrisiko besteht. Dies drückt die Zinsen für Staatsanleihen ungewöhnlich stark und regt die jeweiligen Regierungen an, eine expansive Fiskalpolitik umzusetzen. Diesen Prozess kann man als selbst-korrigierende Mechanismen von Bilanzrezessionen bezeichnen. Sie bewirken, dass Irland, Spanien und Portugal einen sehr viel größeren fiskalpolitischen Gestaltungsspielraum hätten, wenn sie nicht in der Eurozone wären. Die Ersparnisse des jeweiligen Privatsektors in den drei Ländern sind sehr viel grösser als die Haushaltsdefizite.

Die Eurozone muss nun zwei Aktionen vornehmen: Die Verträge müssen geändert werden, damit die Länder in einer Bilanzrezession eine expansive Fiskalpolitik einführen können. Darüber hinaus sollten die Entscheider der Eurozone sicherstellen, dass die überschüssigen Ersparnisse – welche Grund für die Krise sind – in die jeweiligen eigenen Staatsanleihen fließen. Nur so kann der selbst-korrigierende Mechanismus der Bilanzrezession in Gang kommen. Aus diesem Grund sollte die Eurozone ihren Finanzinstituten eine differenzierte Risikogewichtung von Anlagen auferlegen, wodurch der Besitz von eigenen Staatsanleihen sehr viel weniger Risiko anhaften würde als der Besitz ausländischer Staatsanleihen.

Diese beiden Modifikationen werden dem Euro, der bei allen Problemen ein beachtlicher Erfolg ist, den letzten Schliff geben.

_Übersetzung aus dem Englischen_

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