Daten werden früher oder später für alle vollständig verfügbar sein. Christian Heller

„Ein gewisser Grad an Staatsverschuldung ist gerechtfertigt“

Noch immer ist kein Ende der Eurokrise in Sicht. Alexander Görlach sprach mit dem Ökonomen Bodo Herzog über das Prinzip von Risiko und Haftung, die Leistungsbilanzungleichgewichte zwischen den USA und China sowie mögliche Maßnahmen für die Neugestaltung der europäischen Währungsunion.

griechenland eu-rettungsschirm staatsanleihen

The European: Was bedeuten die Ergebnisse des letzten EU-Gipfels im Hinblick auf eine nachhaltige Entschuldung der Eurozone?
Herzog: Die Ergebnisse zeigen grundsätzlich, dass die Politik noch handlungsfähig ist. Es gibt aber noch einige Schwachpunkte und offene Fragen: Für die nachhaltige Entschuldung von Griechenland wurden zwar Ziele festgesetzt – z.B. soll Griechenland bis zum Jahr 2020 die Schuldenquote auf 120% absenken. Dazu soll der Haircut von 50% durchgeführt werden und gleichzeitig beteiligen sich die Mitgliedsstaaten mit bis zu 30 Milliarden Euro. Allerdings ist unklar mit welchen weiteren Maßnahmen das ambitionierte Ziel einer Staatsverschuldungsquote von 120% bis 2020 erreicht werden kann. Dieser Punkt sowie die konkrete Hebelung oder Aufstockung des EFSF-Rettungsschirms auf mehr als 1 Billion Euro müssen in den nächsten Wochen noch nachgebessert und konkretisiert werden.

The European: Die Politik musste versichern, dass Griechenland eine Ausnahme ist. Stimmt es, dass Griechenland bloß ein schlechtes Beispiel ist oder ist Italien ebenfalls beteiligt?
Herzog: Griechenland hat Besonderheiten, die auf Italien nicht zutreffen. Der Verlust an Wettbewerbsfähigkeit ist zwar auch in Italien zu beobachten, aber in viel abgeschwächterer Form. Das absolute Schuldenniveau beträgt in Griechenland momentan 160%, während es in Italien deutlich unter 120% liegt. Aber der entscheidende Unterschied ist, wie die Staatsschulden finanziert werden. In Griechenland wurden die Staatsschulden immer sehr kurzfristig refinanziert und in den anderen Ländern, sei es Italien oder Spanien, ist die Finanzierung der Staatsschulden längerfristig. Somit haben diese Länder ein wenig mehr Zeit, um aus dieser schwierigen Situation heraus zu kommen.

The European: Es geht um den Willen der Politik die Schuldenkrise nachhaltig zu beheben. International freuen sich die Medien und die Märkte über die Implementierung von Schuldenbremsen. Ist der Enthusiasmus nicht überhöht? Denn die verschiedenen Modelle lassen viele Fragen offen.
Herzog: Die Politik hat die Anhäufung der Schulden verursacht. Bislang hat man mit dem Rettungsschirm nur die Symptome behandelt. Daher wurde folgendes in die Abschlusserklärungen mit aufgenommen: Wie können wir nicht nur die Symptome, sondern die Ursachen beheben? Die Idee ist eine stärkere Koordination der Wirtschafts- und Steuerpolitik. Die EU-Kommission und Van Rompuy sollen erarbeiten, wie eine solche Vertiefung der Wirtschaftsunion aussehen könnte. Bis Dezember soll der erste Zwischenbericht und im März 2012 soll der Abschlussbericht vorliegen. Eine solche strukturelle Neuausrichtung hin zu einer Wirtschaftsunion ist das eine Modell. Das andere Modell wäre zurück zu dem regelbasierten Ansatz mit sehr viel schärferen Maßnahmen und Automatismen.

The European: Ist denn ein Wirtschaften, wie wir das im Westen etabliert haben, möglich, ohne eine Neuverschuldung oder Schulden zu verursachen?
Herzog: Selbst der Sachverständigenrat hat vor einigen Jahren festgestellt, dass ein gewisser Grad an Staatsverschuldung gerechtfertigt ist, aber nur die Schulden, die zukunftsbezogen sind. Wenn man eine Schule baut, dann ist das eine große Investition. Wenn man das mit Schulden finanziert, dann ist das aber immerhin eine Investition in die Zukunft. Die jetzige Generation profitiert von der Ausbildung an dieser Schule, aber auch die zukünftige Generation profitiert von dieser Schule. Die Finanzierung kann teilweise heute, aber auch in der Zukunft stattfinden. Zukunftsgerichtete Investitionen können ökonomisch gerechtfertigt mit Schulden finanziert werden. Aber in der Vergangenheit haben wir viele Schulden gemacht, die keine Zukunftsinvestitionen waren. Das waren die falschen Schulden.

The European: Gibt es im Hinblick auf die Staatsanleihen jetzt eine nachhaltige Veränderung in unserem Finanzmarktkreislauf?
Herzog: Bisher ist es nicht notwendig, das Risiko von Staatsanleihen mit Eigenkapital zu hinterlegen. Für die Stärkung des Bankensystems wurde vorgeschlagen bis zum 30. Juni 2012 die Eigenkapitalquoten von acht Prozent auf neun Prozent des Kernkapitals anzuheben. Die neun Prozent müssen auch erfüllt sein, wenn es durch den Haircut zu einer Neubewertung der Staatsanleihen kommt. Ich glaube, es wäre notwendig in der Zukunft die Staatsanleihen mit einem Ausfallrisiko zu versehen. Das wäre die Lehre aus dieser Krise.

„Die aktuelle Herausforderung ist die zukünftige Gestaltung der Währungsunion“

The European: Was bedeutet das für eine künftige Refinanzierbarkeit von Staatsfinanzen?
Herzog: Für die Banken hätte das große Implikationen, weil sie durch die großen Bestände an Staatspapieren sehr viel mehr an Eigenkapital hinterlegen müssten. Das birgt die Gefahr, dass es zu einer Kreditklemme kommt. Deswegen wurde die Stärkung der Eigenkapitalbasis bei Banken noch nicht in letzter Konsequenz umgesetzt. Die Politik konnte sich nur auf einen kleinen Schritt hin zu höheren Eigenkapitalquoten, im Sinne eines verbesserten Risikopuffers, einigen. Die nun notwendige Eigenkapitalaufstockung im Bankensektor folgt einem dreistufigen Verfahren: Erstens müssen die Banken versuchen das notwendige Kapital durch die Märkte zu beschaffen. Sollte dies nicht gelingen, müsste zweitens der Nationalstaat respektive nationale Rettungsschirme einspringen. Als allerletzte Möglichkeit könnten die Banken das Kaptial vom erweiterten EFSF erhalten. Letzteres sollte aber – so die Hoffnung – die absolute Ausnahme bleiben.

The European: Wie stelle ich in einem neugeschaffenen Wirtschafts- und Finanzraum sicher, dass es einen Wettbewerb innerhalb dieses Raumes gibt?
Herzog: Die aktuelle Herausforderung ist die zukünftige Gestaltung der Währungsunion und nicht singulär das Problem der Wettbewerbsfähigkeit. Derzeit werden zwei Modelloptionen diskutiert: Zum einen das Modell einer Fiskalunion oder einer Wirtschaftsregierung und zum anderen das Modell zurück zu einem regelbasierten Ansatz, in dem die Disziplinierung vorwiegend durch Kapitalmärkte gewährleistet wird. Bei einer Wirtschaftsregierung besteht die Gefahr, dass es zu einer stärkeren Koordinierung, Abstimmung und auch Zentralisierung von bestimmten Politikprozessen in Brüssel oder auf europäischer Ebene kommt. Aufgrund der nötigen nationalen wie europäischen Vertragsänderungen für die Zentralisierung der Wirtschaftspolitik, glaube ich, dass das regelbasierte System nicht nur den besseren, sondern auch den realistischeren Weg darstellt. Das regelbasierte System ermöglicht zudem eine bessere Disziplinierung über Marktkräfte und lässt mehr Gestaltungsmöglichkeiten auf nationaler Ebene zu. Sofern sich die Länder an die Regel halten, sollten sie auch weiterhin die politischen Gestaltungsmöglichkeiten auf nationaler Ebene behalten dürfen. Bei Verstoß gegen die Regeln muss das Land aber unmittelbar Souveränitätsrechte abgeben. Bei einer Wirtschaftsregierung hingegen, wäre die Souveränität immer auf der europäischen Ebene und das ist der Nachteil des zentralistischen Ansatzes.

„Hebelfinanzierung im Detail noch nicht geregelt“

The European: Wie bewerten Sie, dass Deutschland seine Ideen am ehesten durchgesetzt hat? Werden die Stabilitätsideen Eingang finden in eine gesamteuropäische Wirtschafts- und Finanzmentalität?
Herzog: Die deutsche Position, auf solide Finanzen zu setzen, ist richtig. Zudem wird die Verankerung von nationalen Schuldenbremsen in allen Euro-Mitgliedsländern die Situation nachhaltig stabilisieren. Allerdings ist die heutige Position von Deuschland im Vergleich zum Jahr 2005 ein wenig schizophren. Es waren nämlich Deutschland und Frankreich, die den Stabilitäts- und Wachstumspakt 2005 reformiert und aufgeweicht haben. Die deutsche Politik hat aber in den letzten Jahren gelernt, dass dies ein großer Fehler war. Zudem konnten wir in Deutschland die Früchte von Strukturreformen ernten. Mit den Reformen auf dem Arbeitsmarkt und auch mit der Implementierung der Schuldenbremse, die wir nun im Grundgesetz haben, hat sich Deutschland gut positioniert und ist auch gut aus der Krise gekommen. Belege dafür sind das robuste Wirtschaftswachstum in den letzten beiden Jahren sowie die geringe Zahl der Arbeitslosen. Damit hat sich Deutschland zum Vorbild für die anderen Länder entwickelt. Beispielweise hat kürzlich Spanien eine Schuldenbremse nach deutschem Vorbild verabschiedet. Andere Länder, das steht auch in der Abschlusserklärung des Gipfels, sollen diesem Vorbild folgen. Es besteht die Gefahr, dass das von anderen Ländern möglicherweise negativ interpretiert wird, aber es muss auch Führung von Ländern geben, die in schwierigen Situationen gute Lösungen gefunden haben. Und diese Führung muss sich darin äußern, dass man sagt: „Schaut, wir haben unsere Lehre gelernt und wir haben mit der Schuldenbremse die Weichen zurück auf den Pfad der Solidität gestellt; lass uns das auch europaweit implementieren.“

The European: Ist denn die EZB nach dem EU-Gipfel die letzte verbliebene Blackbox in Europa? Ist die EZB das Sorgenkind der nächsten Monate, weil sie versuchen muss, Staatsanleihen und wertlose Papiere wieder loszuwerden?
Herzog: Zunächst einmal ist die EZB aus den aktuellen Stützungsmaßnahmen ausgenommen. Bei dem Haircut und den damit einhergehenden Abschreibungen und Verlusten muss die EZB nicht teilnehmen und wird auch nicht teilnehmen. Der EFSF soll als Stütze eingreifen, wenn es kurz- oder mittelfristig zu Problemen im Bankensystem kommt. Dessen Hebelfinanzierung ist im Detail noch nicht geregelt. Dazu gibt es zwei Modelle: Versicherungs- oder Zweckgemeinschaftsmodell. Es besteht aber die Gefahr, dass diese beiden Modelle nicht funktionieren. Vielleicht findet man keine externen Investoren und dann könnte dieser Hebelmechanismus nicht gelingen. Dann würde die EZB wieder ins Spiel kommen. Insofern ist die Rolle der EZB sehr kritisch, weil sie einerseits teilweise ihr Primärziel Preisniveaustabilität aufgeben musste, indem sie Anleihen von verschuldeten Ländern zur Stabiliserung des europäischen Finanzsystems aufkaufte. Andererseits ist derzeit die EZB die einzige – kurzfristig – handlungsfähige Institution. Der EFSF bedarf immer politischer Beratungen und Einstimmigkeit und zudem ist der Rettungsschirm ohne eine Hebelung, im Verhältnis zu allen Problemkandidaten, relativ klein.

The European: Würde das über das Anwerfen der Notenpresse funktionieren? Oder gibt es andere Maßnahmen, die weniger drastisch wären?
Herzog: Die EZB hat zwei Instrumente, um eine solche Situation zu beheben. Ein Instrument sind die sogenannten Offenmarktgeschäfte, in denen temporär Liquidität für die Banken bereitgestellt wird. Aber nach einem bestimmten Zeitraum würde die zusätzliche Liquidtät wieder absorbiert. Diese Offenmarktgeschäfte haben keinerlei Inflationswirkung, weil eben ein Geschäft, das heute beschlossen wird, nach einem bestimmten Zeitraum rückabgewickelt wird. Das zweite Instrument – das ist das Kritische – ist der reine Ankauf von Staatsanleihen, insbesondere von Ländern mit hoher Verschuldung. Das hat die EZB in Griechenland und auch mit Staatsanleihen in Italien gemacht. Diese Politik kann langfristig zu Inflation führen, weil es ein einseitiges Geschäft ist. Irgendwann muss man die Anleihen wieder abstoßen. Wenn aber keine Nachfrage besteht, bedeutet das, dass mehr Liquidität im Markt ist. Das könnte in letzter Konsequenz auch zu höherer Inflation führen. Ich hoffe, dass die EZB diese Anleihenankäufe nicht fortsetzt. Durch die Rücktritte von Bundesbankpräsident Axel Weber und Jürgen Stark, dem Chefvolkswirt der EZB, konnte man in den letzten Wochen sehen, dass diese Politik gerade für die Deutschen, die auf Stabilität der Währung ausgerichtet sind, der falsche Weg ist und auch Gefahren mit sich bringt.

„Das Kernprinzip der Sozialen Marktwirtschaft wurde außer Kraft gesetzt“

The European: Wird sich denn das Zueinander von Banken und Politik durch die Jahre der Krise neuordnen?
Herzog: Durch die Krisen und die verschiedenen Treffen in den letzten Jahren, auch kurzfristige Gipfel- und Krisentreffen, kommt es vielleicht zu einer Neuordnung. Ich finde es im Übrigen positiv, dass die Politik ein wenig kritischer gegenüber den privaten Banken geworden ist. Hier war in den letzten Jahren sicher einiges an Versäumnissen zu verbuchen, insbesondere wenn es darum ging, bestimmte Regulierungen und Gesetzgebungsverfahren in Kraft zu setzen. Ich bin überzeugt, dass es eine gewisse Neuordnung im Verhältnis zwischen den Banken und der Politik geben wird.

The European: Das Verhältnis der Finanzmarktakteure ist sehr komplex. Hier die EZB, da die außereuropäischen Kräfte wie China und die USA, die durch die Schwäche des Euros das globale Gleichgewicht in Gefahr sehen. Waren diese hochkomplexen Systeme außerhalb unserer Betrachtung? Wie ist da Ihre Wahrnehmung?
Herzog: Viele der wirklichen Kernursachen waren schon lange auf dem Bildschirm. Wenn man mit der Finanzkrise 2007 anfängt, ist aus makroökonomischer Perspektive das Kernproblem die globalen Leistungsbilanzungleichgewichte. Das wurde schon seit Jahrzehnten diskutiert. Die Leistungsbilanzungleichgewichte sind vor allem zwischen den asiatischen Ländern, allen voran China, und den USA ein großes Problem. Diese Ungleichgewichte wurden schon immer als Risiko für die Stabilität der Weltwirtschaft diskutiert. Würden sich diese Ungleichgewichte entladen, käme es zu einer großen Krise. Das konnte man in jedem IWF-Bericht und Gutachten des Sachverständigenrates seit Jahren lesen. Die Makroökonomen waren sich diesen Gefahren bewusst, allerdings war nicht klar, wo und wie schnell sich diese Ungleichgewichte entladen würden. Die ökonomischen Modelle waren hier nicht hilfreich. Zum Teil waren bestimmte Verflechtungen des Marktes nicht vernünftig abgebildet, wie etwa die Vernetzung von Real- und Finanzwirtschaft. In der Tat war ein Überraschungseffekt da, dass die Krise so schnell eingetreten ist. Aber die massiven Auswirkungen der Krise müssen eher auf globales Politikversagen der letzten Jahre zurückgeführt werden. Es war nicht nur das Versagen der Ökonomen. Das Kernprinzip der Sozialen Marktwirtschaft – Risiko und Haftung – wurde nämlich seit Jahren außer Kraft gesetzt. In den Finanzmärkten wurde das Ausfallrisiko vollkommen falsch eingeschätzt, indem man glaubte, dass man das Risiko an andere Banken oder Institute einfach verkaufen kann. Das war aber ein Trugschluss! Das Risiko war damit zwar aus der Bankbilanz, aber es wurde von einem bankspezifischen Risiko zum einem systemischen Risiko des globalen Finanzsystems. Die systemische Krise, die wir jetzt haben, geht darauf zurück, dass die Balance zwischen Risiko und Haftung aufgelöst wurde. Wir müssen zurück zum Prinzip von Risiko und Haftung und der Verkauf von Risiken darf nicht dazu verwendet werden dieses Prinzip auszuhöhlen. Ein Verkauf von Risiken stellt letzlich nur eine Verlagerung der Risiken dar – nicht mehr und nicht weniger. Das Risiko bleibt im System.

The European: Was ich an dieser Stelle nicht verstanden habe, ist das kritische Zueinander der USA und China. In welcher Relation steht das zum Platzen der US-amerikanischen Immobilienblase?
Herzog: Die Leistungsbilanzungleichgewichte zwischen den USA und China sind in der Tat die makroökonomische Triebfeder hinter der Subprime-Krise der USA gewesen. Die USA sind ein Defizit-Land, sie importieren mehr Produkte als sie exportieren. China ist das Gegenstück, ein Überschussland, welches mehr exportiert als es importiert. Diese Ungleichgewichte kommen dadurch zustande, dass die Chinesen ihren Wechselkurs künstlich niedrig halten und damit wettbewerbsfähig, d.h. kostengünstig produzieren können. Und dies hat 2001, 2002, 2003 dazu geführt, dass die Chinesen viele Produkte in die USA exportieren konnten. Die Produkte mussten von den Amerikanern bezahlt werden und damit flossen US-Dollar nach China. Und die Chinesen haben die US-Dollar nicht einfach im Keller gelassen, sondern haben das Geld in den USA reinvestiert. Sie haben Staatsanleihen gekauft und in andere Anlagenformen in den USA investiert. Und damit kam das Geld von China wieder zurück in die USA, unter anderem auch über indirekte Wege in den Immobilienmarkt. Das zeigt, dass die makroökonomischen Ungleichgewichte eine wichtige Triebfeder hinter der Finanz- und Wirtschaftskrise waren. Die immensen Kapitalimporte, zusammen mit der lockeren Geldpolitik in den USA, haben zu einer extremen Blasenentwicklung im Immobilienmarkt geführt, die letztlich 2007 geplatzt ist.

The European: Ist denn dieser Mechanismus eigentlich vom Tisch? Aus diesem Häusermarkt wurde ein “Anleihenmarkt”. Das wiederholt sich zurzeit bei den sogenannten Commodities wie Getreide und auch in unserer Industrie, der Start-up Industrie, mit sehr hohen Bewertungen von Unternehmen. Ist diese Blasenmechanik wieder im Gange?
Herzog: Ich weise immer daraufhin, dass die makroökonomische Ursache, die Leistungsbilanzungleichgewichte, bislang noch nicht behoben ist. Solange diese nicht ausgleichen sind, ist es nur eine Frage der Zeit bis die nächste Krise eintritt. Grund für das Ungleichgewicht ist, dass die Chinesen ihren Wechselkurs künstlich niedrig halten. Um dieses Problem zu lösen, muss es eine Aktion von beiden Seiten geben. Die Chinesen müssen den Marktkräften erlauben, den Wechselkurs aufzuwerten und die Amerikaner müssten ihren Dollar abwerten. Nur so kann das Ungleichgewicht behoben werden. Auf den Rohstoffmärkten erkennt man, dass sich hier erste Blaseneffekte herausbilden. Das Ungleichgewicht führt zu Geldströmen und die müssen irgendwo hin. Dieses Geld, das vorher im Immobilienmarkt investiert wurde, ist nicht alles verloren. In Konsequenz könnte es nun in den Rohstoffmärkten zu Blasenentwicklungen kommen.

The European: Welche Rolle hat Europa in diesem Gefüge zwischen den USA und China? Kann es zu einer Veränderung des Bilanzungleichgewichts beitragen?
Herzog: Grundsätzlich hat Europa ökonomisch betrachtet keine Rolle, weil es eine ausgeglichene Leistungsbilanz hat. Beim Zusammenfassen aller Länder entspricht das, was sie exportieren, ungefähr dem, was sie importieren. Europa trägt nicht zu den globalen Ungleichgewichten bei. Europa sollte eine politische Rolle haben, weil Europa ein Interesse hat, nicht nur sich zu stabilisieren, sondern auch das Weltfinanzsystem insgesamt. Deshalb sollte Europa auf den kommenden G20-Treffen genauso vorangehen und sagen: „Wir versuchen euch zu unterstützen, wenn ihr versucht diese Ungleichgewichte in den Griff zu bekommen.“

Hat Ihnen das Interview gefallen? Lesen Sie auch ein Gespräch mit Karl-Rudolf Korte: „Die Linkspartei ist nicht kalkulierbar“

Leserbriefe

comments powered by Disqus

Mehr zum Thema: Griechenland, Eu-rettungsschirm, Staatsanleihen

Gesponserte Kolumne

Medium_18f0d18320
von Oliver Borgis, Weberbank
26.03.2014

Debatte

Deutsche Griechenlandpolitik

Medium_f3f8d797aa

Aktion Sorgenkind

Die Krise um Griechenlands Staatsschulden nimmt kein Ende – umso schlimmer, dass die Bundesregierung lediglich halbgare Lösungen bietet. weiterlesen

Medium_995b428c64
von Gerhard Schick
01.02.2012
meistgelesen / meistkommentiert